万达重塑影视版图：保持院线扩张 精简海外业务

[摘要] 影视行业集中化已成趋势，万达电影要做行业龙头的野心尽显，把内容板块的万达影视装入口袋与院线整合是关键的一步。两年，收购方案三易其稿，估值一降再降。

时代周报记者 吴怡 发自北京

直到12月份，万达电影今年的第一次临时股东大会才得以召开，这个原定于7月份的会议，被深交所37个大问题的问询函打乱了计划。

12月12日，2个小时的股东大会，

整整拖延了半小时才结束，万达电影总裁曾茂军不得不应对股东们的连珠发问：影视行业到底怎么了？万达电影未来如何发展？

影视企业估值缩水、资本遇上寒潮、重组屡屡被终止、新三板“明星股”摘牌、税收洼地税改，影视行业到底怎么了？这也几乎是今年所有影视企业都关心的问题。

“不是行业不好，而是行业开始出现了分化，过去是只要进来的公司都赚钱，其实这样的行业是不存在的。”在随后的媒体交流会上，曾茂军直言不讳，行业的洗牌和分化已经开始，最后只会剩下少数的头部玩家。

影视行业集中化已成趋势，万达电影要做行业龙头的野心尽显，把内容板块的万达影视装入口袋与院线整合是关键的一步。两年，收购方案三易其稿，估值一降再降。在并购这件事上，王健林态度坚决。

如今已不再是影视行业的熊市，相比于2016 年的重组方案，参与交易的万达影视股东由33位变为21位。在影视行业监管升级之际，万达影视重启上市看似路途凶险。

不过，万达对这笔并购重组抱有很大的信心。12日股东大会当天，曾茂军接受时代周报记者采访时表示，此前企业并购不成功主要在于股东跨界并购和估值不合理，但其实监管层在反复发通知，要鼓励优秀公司重组，万达电影符合条件。“只有头部企业做大，整个行业的抗风险能力才会更强。”

根据行业下调估值

万达电影的重组进程如何，自然是股东最为关心的问题。11月份，万达电影发布了最新的收购方案，相较于今年6月份的版本，修改点主要集中在三个方面：万达影视的估值由120亿元下调至110亿元；支付方式由发行股份+现金，改为发行股份；对赌期从3年延长至4年，承诺利润累计接近40亿元，较此前预案增加7.66亿元。

估值的下调还是王健林主动提出，“行业降了我们也降”。事实上，估值的调整与行业的发展周期相匹配，这两年行业的估值水平由于部分资本的撤出而在调低，万达也实时做了调整。根据协议，万达影视的原始股东按照现金买进，此次并购则按照原来现金兑换成相应的股份。

“大部分是公司大股东万达在让利。”曾茂军反复强调，“因为我们老板很负责任，所以还是有很多投资者愿意进来。”

面对“套现”的质疑，万达电影在最新方案中直接取消了现金交易，把与控股股东万达投资的相关联方，如王健林妻子林宁、万达高管持股的公司变成了一致行动人，并且共同自愿将禁售期延长至3年。

曾茂军向在场媒体透露，之前的现金换股不是万达的初衷，而是证监会的要求。为了确保重组成功，今年2月份，万达电影在停牌期间引入了阿里、文投两位战略投资者，与此次并购形成了短线交易，而后因为并购延期，得以解除条件的限制。

“并购之前，万达没有拿走万达电影一分钱，公司几百亿元的资产，目前为止一股都没有质押，国内有多少公司做得到呢？”曾茂军解释，万达看重的是如何去整合行业资源，把蛋糕做大。

不过，监管层对于影视企业并购的担忧，更多还来自于商誉减值的风险。万达电影并购方案显示，若并购完成，截至2018年7月31日，商誉金额为136.52亿元，占总资产的比重为43.75%，占净资产的比重为72.30%。

“企业的并购，没有持续的经营能力，才是最致命的。”曾茂军回应质疑，万达影视未来2–3年的影视项目已在筹备当中，包括《唐人街探案》和《正阳门下》多个影视IP的开发与投资，有信心完成未来几年的对赌业绩，商誉不存在减值的风险。

排解并购风险的同时，万达也在关注着监管层的利好消息。不久前，万达电影董秘王会武分享了一则消息：12月份，证监会上市部人员对外表示，证监会正在简政放权，深化并购重组市场化改革，支持上市公司实现高质量发展。

中国证监会其实是鼓励优质的公司做同业的兼并重组，但是鼓励的前提是优质的，规范的。第二个前提是，你做同业的，不能大跨度地跨界，我们都符合。”曾茂军显得有些兴奋。

回应接盘星美

推动院线和影视两大板块重组之时，万达院线并没有停止扩张的步伐。万达电影宣称，未来公司每年将新增影院80–100家（不含并购），其中依托万达广场每年45–55家，非万达物业拓展的数量，每年不低于30家。

在院线行业增长整体放缓，影投企业收缩的行业大背景之下，万达电影的持续扩张战略令投资者不解。2014–2017年，万达影院国内每年新增的银幕数保持1.5倍速的增长。与此同时，万达影投的平均单银幕产出却在不断下降，2014年为全国平均水平的2.1倍，2017年降至1.56倍。

财报也暴露了院线增长的尴尬处境。2018年前三季度，万达电影的净利润同比仅增0.31%，而2015–2017年，其年度净利润达到48%、15%、11%。

曾茂军回应质疑，万达电影目前的扩张规划，并不是为了扩大市场份额而盲目扩张，实质上是基于公司实际运营能力的考虑。“我们认为盈利能力是第一位的。万达电影连续几年保持超过10亿涂鸦板的正向经营性现金流，具备继续扩张的经营能力。”

在他看来，院线必须具备连锁行业规模和连锁经营的能力，包括标准化能力和系统整合输出的能力，才能在行业的整合潮中胜出，并顺应行业集中化的趋势。

与此同时，院线行业的洗牌也在加速。近日，《关于加快电影院建设 促进电影市场繁荣发展的意见》出炉，其中指出，鼓励企业积极投资建设电影院，鼓励发展电影院线公司，鼓励电影院线公司依法依规并购重组。

星美影院因为债务危机导致资金链断裂，旗下多数影院无法正常营业。当时代周报记者问及，万达是否有接盘的意愿？曾茂军明确表示，万达收购影城的理念是只买对的，不买贵的，首先必须是盈利的，如果价格合适就买。

万达电影对于并购保持谨慎的态度，“行业里的并购机会一直有，但目前不是并购最好的时期，因为价格仍旧偏高。当前公司会储备现金流，积累经营能力，为未来的并购做准备。”

截止去年年底，全国影院投资公司超过500家。“今年可能是行业大规模整合的开始，资金实力不雄厚或者经营能力比较差的影投公司会逐渐退出。”曾茂军认为，未来两年影院开店和关店将并行着，不具备选址能力和商业运营能力的低端影城会被淘汰。

重塑影视版图

历经两年多的重组，万达重新清点手头上的筹码。贯穿始终，可以看到，房地产起家的万达正以其制度化、规模化的基因重塑着万达影视集团的内在生长逻辑。

并购标的资产剥离青岛影都和传奇影业之后，万达影视还纳入了两块新资产—电视剧内容制作公司新媒诚品与网络游戏发行运营公司互爱互动，向着传统影视企业的三大业务板块靠拢。

“如何减少内容的波动性，这是我一直在思考的问题。”曾茂军希望万达影视能够形成层次分明的投资版图、持续的内容输出能力和稳定的营收模式，摆脱传统影视企业每年一部爆款电影的依赖。

在万达影视成立之时，时任总经理的宋歌曾建议，用10亿元买下一批导演、经纪公司，打通电影产业链，完成垂直整合。不过，这个建议后来没被王健林采纳。

从万达集团的房地产、商业和影视各大板块辗转一路走过来的曾茂军，与万达从房地产到服务业的转型路线相一致，更能理解王健林对于影视内容的期待。与国内其他影视企业高溢价并购明星导演公司不一样的是，还没曲线上市的万达影视，受制于资本之外，更希望独立自成体系。

“如果这不是你的未来，就果断放弃。不要图今天能多赚点快钱，也许很快就变成你的成本。”他曾说道。截至今年7月份，万达影视已实现营收14.12亿元，净利润5.61亿元，完成2018年承诺利润的73.53%。用曾茂军的话来讲，过去两年万达影视在“练内功”。

作为平台方的万达影视，每年规划投资制作8–12部影视作品，按照投资规模、影片内容分为不同层级和类别，大成本的电影分散风险，小成本的电影力求突破，在每个重要的档期均衡搭配。今年，万达累计出品的电影票房超过100亿元，并通过这些电影联合投资，绑定了不少优质的出品方。

在电影档期管理上，万达希望未来向好莱坞看齐。“中国电影公司比较分散，在发行档期方面比较随意，这对所有公司都有不利的地方，发行节奏很有可能被打乱。随着行业集中度逐渐提升，会更加规范。”

影视行业开始分化，也意味着部分经营不佳的公司现金流可能会出现问题，导致交易方资金回流不畅，今年以来不少企业应收账款明显增多。

截至 2016 年末、2017年末及2018年7月末，万达影视的应收账款分别为6.22 亿元、13.71亿元及15.41亿元，占营收的比例分别为62.55%、67.86%和109.19%。

万达影视也在小心翼翼规避风险。今年年初，万达加强了应收账款的管理，合作方主要是头部公司，包括三大视频平台爱奇艺、腾讯和优酷，以及一线卫视。

不过，从万达对于影视板块的投资战略可以捕捉到内扩外缩的微妙变化。今年，万达对传奇影业进行了大幅度的调整，包括出售亏损的大数据团队，以及重组了电视剧团队，人员更加精简。此外，公司还与好莱坞巨头重新签订未来几年的发行协议，发行成本降低一半以上。

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